2024年投資展望丨金價“搶跑”？預期美聯儲年內降息，金價還有多少上漲空間？

黃金在2023年的表現令人印象深刻，在市場對美聯儲降息預期升溫中，2023年12月，國際黃金現貨、期貨市場價格雙雙創下歷史新高。近期，美國超預期的經濟數據讓金價承壓，但國際金價依舊保持在2000美元/盎司之上，市場對于黃金估值偏高的擔憂明顯加深。本文將關注三個方面，展望黃金2024年的投資機會：1、2023年黃金行情回顧2、金價是否“搶跑”，過度計入了美聯儲降息預期？3、預期年內美聯儲降息，金價還有多少上漲空間？一、2023年黃金行情回顧回顧2023年全年，國際金價反復沖上2000美元關口，內外盤黃金均創出歷史新高。值得注意的是，黃金價格的多輪大漲行情，都與國際地緣政治風險升級與金融市場劇烈動蕩有著密切關系，同時受人民幣匯率貶值等因素的影響，國內金價漲幅大于國際金價，國內外金價一度剪刀差走闊。具體來看：● 2023年年初，在美元疲軟和10年期美債收益率下滑的推動下，黃金價格快速拉升，出現了單邊上漲行情，然而，隨著美聯儲在2月初宣布加息25個基點，金價應聲下跌。 ● 3月，突發的歐美銀行業危機持續蔓延，避險資金涌入，黃金價格節節攀升，5月4日，黃金現貨價格一度沖上2080美元/盎司，創下歷史新高。當天COMEX 6月黃金期價盤中也漲至2085.40美元/盎司，逼近歷史最高點。 ● 二季度和三季度，隨著風險事件被市場消化，美國宏觀經濟數據超預期，美國中長期國債收益率走強，金價高位回落，到10月初，國際金價下跌至低位1800美元/盎司附近。 ● 四季度，巴以之間爆發了新一輪沖突，黃金在整個10月基本都在上漲，疊加美聯儲“放鴿”，12月紐約黃金期貨和倫敦現貨黃金價格紛紛創下歷史新高。隨后，金價一直在美聯儲的搖擺中震蕩維持在2000美元/盎司上下。國內金價方面，2023年以來受匯率等因素影響，人民幣計價黃金價格強于國際金價。約從7月份起，境內外金價差大幅走高。直到11月份，人民幣匯率走升，國內金價溢價也隨之有所收窄。中信證券表示，本輪黃金價格的上漲是多重原因塑造的明確趨勢：1、對美聯儲的鷹派預期逐漸脫錨。自2023年7月最后一次加息以來，美聯儲就在不斷地通過釋放鷹派信號與市場博弈，試圖修正過早開啟降息的預期。而美聯儲對市場預期的有效引導在10月底10年期美債利率突破5%，并轉頭向下后開始失效。因此在巴以沖突升級對黃金價格的短暫拉升結束之后，黃金價格繼續迎來降息預期升溫的利好影響。2、近期市場對美國及全球經濟的中長期展望轉向悲觀。市場預期美國的長期通脹中樞難以回到疫情前水平，經濟的內生增速趨于放緩，實際利率水平預期較低，美國的主權債務信用風險有所抬頭，這些預期變化都是利多黃金的重要因素。3、央行黃金需求旺盛。黃金價格并非完全由市場交易供需決定，央行體系始終扮演著非常重要的角色。當前全球央行對黃金的總需求仍然龐大，世界黃金協會統計，2023年前三季度全球央行凈購金達800噸，超過2022年之前所有完整年份凈購金量。4、地緣政治局勢的不確定性極度加劇，2022年以來，市場對黃金對沖極端風險情況的需求不斷增長。二、金價是否“搶跑”，過度計入了美聯儲降息預期？2023年12月4日，紐約黃金期貨和倫敦現貨黃金創出歷史新高，盤中最高分別觸及2152.3美元/盎司和2146.7美元/盎司。市場認為促使金價創歷史新高的原因與美聯儲主席發言有關，鮑威爾“明鷹暗鴿”的講話是金價刷新歷史新高的直接導火索。當日，美聯儲主席鮑威爾在亞特蘭大史貝爾曼學院參加活動時表示，現在自信地斷定我們已經采取了足夠的限制性立場，或者推測政策何時可能放松，都為時過早。如果時機合適，美聯儲準備進一步收緊貨幣政策。 鮑威爾還稱，美聯儲所采取的有力行動已使政策利率進入了限制性區域，這意味著緊縮的貨幣政策正在對經濟活動和通貨膨脹施加下行壓力。鑒于緊縮不足或過度緊縮的風險正變得更加平衡，聯邦公開市場委員會將“謹慎地向前推進”。近期，美國超預期的經濟數據讓金價承壓，但國際金價依舊保持在2000美元/盎司之上，市場對于黃金估值偏高的擔憂明顯加深，相對于其他資產，黃金是否已經“搶跑”上漲，過度計入了美聯儲降息預期？機構給出的答案不一。興證期貨在研報中表示，降息預期早已提前交易，金價漲幅提前透支。同時該證券指出，綜合來看，當前黃金短多情緒主要受降息預期刺激，如果按近一年的凈多頭持倉均值來看，明顯低于前兩年，因此，處于歷史級別高位的黃金價格，后市對于大類資產配置的需求吸引力或將邊際下降，包括觀察近一年SPDR黃金ETF的持倉均值也是如此，短多情緒恐不能長久。信達期貨結合12月初金價走勢分析認為，從目前市場走勢上看，或已經過度交易降息預期，要知道從就業和經濟增長指標上看美國經濟依然具有韌性，美國經濟軟著陸概率最大，不宜從周期視角提前交易衰退及降息預期。不過該證券稱，近期黃金由于交易性因素導致價格沖高后大幅回調，過度交易貨幣政策提前放松的勢態得以糾正，但黃金作為具有穩定價值的商品貨幣，未來其價格依然具有較好的因素支撐。東方證券指出，短期而言，市場對美聯儲的降息預期定價較為充分，再度交易的空間有限，可能會存在一定的回調壓力，1900美元/盎司預計為底部，更加看好2024年二季度之后的黃金表現，下半年更佳，金價漸入佳境。中金公司并不認為黃金“搶跑”，美元金價與美國實際利率的負相關關系，本質上是黃金金融屬性的體現。但是，2022年2月俄烏沖突以來，“倫敦金價-美國實際利率”的負向線性關系正在發生較大程度的扭曲，這種扭曲不見得是降息預期的提前反映或實際利率框架的失效，或意味著黃金的商品屬性正在提升，即黃金的實物供需或已成為黃金定價的另一重要力量。他們指出，當前處于歷史高位的金價并未提前充分計入降息預期：一是全球黃金市場的交易量大，流動性好，與其他金融市場的聯動性好，可以實現充分的套利交易。根據世界黃金協會統計，2021年全球黃金市場的日均交易額為1309億美元，與美國1-3年期國債的日均交易額基本相當，比歐元/日元的外匯交易、美國道瓊斯指數的所有股票交易、英國國債、美國公司債、德國國債等市場的日均交易額更大。 二是近期在美國通脹韌性強、美債大量發行的沖擊下，全球金融市場的主流交易方向是加息交易，這直接體現為作為全球無風險利率之錨的美債利率出現大幅上升，以及外匯市場上美元指數的強勢上行等方面。基于此，在黃金市場并沒有出現特別的套利管制的前提下，黃金市場逆其他主流金融市場的加息交易的方向而動，單獨計入大幅降息的預期，一定程度上或與金融市場的定律有所背離。三、預期美聯儲年內降息，金價還有多少上漲空間？美國聯邦儲備委員會1月3日發布的最近一次貨幣政策會議紀要顯示，聯邦基金利率可能已經處于峰值水平。如果通貨膨脹水平持續好轉，美聯儲在今年年內開始下調利率水平將是合適的。那么，2024年美聯儲若是降息，金價上漲空間還有多少？信達期貨回溯2000年以后的貨幣政策周期與金價表現，鑒往知來，以達到對近期金價走勢的理解和對未來金價走勢的展望的目的。第一輪降息周期始于互聯網泡沫破滅的2000年底，加息周期始于2004年7月至2006年7月，其間美聯儲將政策利率提高了4.25%至5.25%。加息周期在通脹壓力上升的背景下實際利率并沒有明顯上升。本輪加息周期國際金價在大宗商品牛市和美元指數走弱等避險情緒沖擊的背景下持續上漲。 特別是2006年2月，隨著美國CPI增速放緩，經濟數據走弱，市場停止加息預期升溫，美元指數大幅跳水，LME黃金現貨價格持續拉升并一度突破700美元/盎司大關。同年6月30日，美聯儲進行了本輪最后一次加息，此后LME黃金價格在570-690美元/盎司區間震蕩。第二輪降息周期始于2007年8月金融危機下的緊急降息，加息周期始于2015年底貨幣政策正常化至2019年初經濟增速走弱及通脹下行。2007年7月，標普降低次級貸款信用評級，全球股票動蕩下，避險情緒推動黃金價格上行。9月18日，美聯儲連續第三次降息并降息50BP，美元指數下行推動黃金迅速拉升，此后隨著次貸危機影響進一步擴大，LME黃金價格在2008年3月突破1000美元/盎司大關。加息周期開啟于2015年12月，累計加息9次，歷時36個月時間，加息幅度及節奏相對緩慢。2018年9月，市場認為本輪加息接近尾聲，暫停加息預期升溫推動LME黃金現貨價格從低位1180美元/盎司附近開始反彈。 同年12月美聯儲最后一次加息25BP，暫停加息后，國際金價整體維持在1270-1320美元/盎司區間震蕩。第三輪降息周期始于2019年8月美國經濟走弱的預防式降息，并經歷新冠疫情的緊急降息，加息周期始于通脹高企下的2022年3月抗通脹加息至今。2019年6月初，美國多項高頻經濟數據低于市場預期，疊加6月下旬美聯儲表態偏鴿及美伊對峙避險情緒升溫，LME金價突破此前震蕩區間。 2019年8月1日，美聯儲宣布降息25BP，此后美債實際收益率持續走低由正轉負，推動國際金價在8月底突破1500美元/盎司大關。10-12月因美國通脹有所回升，連續降息預期回落，國際金價再次進入震蕩階段。信達期貨稱，加息尾聲至降息期間，金價存在兩種市場走勢：第一種是沒有發生重大風險事件下的降息預期交易（類似2019年和2023年），金價跟隨實際利率反向波動；第二種是在暴發金融風險事件下美聯儲的緊急降息，金價在降息后大幅上漲。未來金價大概率呈現“買預期，賣事實”的交易模式，在美國經濟數據超預期走弱下，金價跟隨債券利率回調而偏強上升；或在美國經濟超預期韌性的情況下，疊加美聯儲縮表的繼續，美債利率高位的可能性較大，短期金價面臨一定回調壓力。基于機構的分析，美國經濟是否依舊展現超預期韌性成為金價重要的觀察因素。近期，美國經濟超預期韌性。在經歷了數十年來最激進的加息周期后，美國通脹壓力已大幅緩解，但美國勞動力市場意外仍具有韌性，進一步打壓降息預期。1月5日，美國勞工部公布的數據顯示，美國去年12月非農就業人數增加21.6萬人，遠高于預估的增加17萬人，去年11月增加17.3萬人。美國去年12月失業率為3.7%，好于預期的3.8%，去年11月為3.7%。 與此呼應的是，1月4日，美國勞工部公布的另一份數據顯示，截至2023年12月30日當周，美國初請失業金人數減少1.8萬人，經季節調整后為20.2萬人，創下去年10月中旬以來的最低水平，低于預期的21.6萬人。盡管對工人的需求有所放緩，但勞動力市場基本面依然強勁。近期受強于預期的美國非農數據影響，美債收益率回升，美元恢復些許強勢，國際金價自高位持續滑落。不過，不少機構保持樂觀看法。中信證券明明研究團隊指出，2024年美元實際利率的下降趨勢明確。此外，從2000年后的三輪降息周期看，黃金價格均在降息周期走出上行趨勢，同時伴隨著美元實際利率在降息前半程的下行。在預期明年年中美聯儲開啟降息的前提下，預計實際利率的下行將帶動黃金價格上行。中信建投研報指出，最新的美國非農就業數據超預期回暖，弱化了美聯儲3月啟動降息的預期，黃金價格大幅波動，在通往降息路上的經濟數據引發預期反復是較為正常的。往終局看，作為黃金定價錨的美債實際收益率處于近20年的高位，在高利率影響下美國經濟一旦走弱，讓渡出降息的空間，實際利率下行，構成黃金價格上漲最直接及最明確的驅動。黃金價格仍有新高空間，黃金板塊表現仍值得期許。德邦證券稱，加息尾聲漸進，布局時機來臨。短期來看，美聯儲加息或進入尾聲，實際利率有望下降，黃金將迎來配置機會。長期來看，全球央行黃金增儲趨勢仍在持續，伴隨當前貨幣體系逐步生變，黃金或迎來長牛。此外，黃金擁有多重屬性，除了從實際利率角度分析國際金價外，供需情況也會影響作為商品的黃金價格。需求側，央行增持黃金儲備方興未艾，消費+投資需求雙輪驅動打開黃金實體需求新空間。 2023年是全球央行購金潮持續的一年。世界黃金協會此前公布的數據顯示，2023年前三季度，全球央行購金需求同比增長了14%，達到創紀錄的800噸。截至2023年12月末，我國黃金儲備為7187萬盎司（2235.41噸），這也是黃金儲備自2022年11月以來連續第14個月增加。中金公司認為，去美元化和全球央行系統性增持黃金儲備的趨勢可能愈加凸顯，全球黃金儲備的提升空間潛力較大。且中國和印度作為當前全球前列的黃金珠寶消費國，在經濟復蘇向好的背景下，黃金首飾及金條等實體需求在投資+消費雙輪驅動下仍具備一定的增長空間。中信證券明明研究團隊指出，預計央行大量購金仍將持續。全球央行對黃金的需求在2024年仍然較高，可能推動黃金價格的進一步上行。投資性購金需求預計將有所增長。在黃金投資方面，較差的全球經濟前景與較高的風險和不確定性都有利于黃金投資需求增長。供給側，全球黃金供應面臨增長瓶頸，有待更高的價格激勵。中金公司：一是全球黃金資源稟賦日益下降，生產成本攀升，金企經營壓力上升。二是資本開支能力和意愿不足，勘探預算增長乏力，增產潛力受限。三是全球黃金行業并購風起云涌，但存量博弈特征顯著，增量有限。若需求側和供給側判斷正確，一旦美聯儲降息交易開啟，金價有望進入上行通道，且漲幅值得樂觀以對。當前金價并未大幅體現降息預期，以及黃金的商品屬性支持金價中樞持續抬升，當美聯儲降息交易一旦開啟，驅動已創出過去15年以來新高的美國實際利率進入下行通道，黃金的金融屬性有望否極泰來，金價有望進入較為順暢的上行通道，且漲幅值得樂觀以對。金價有望達到2300-2500美元/盎司的水平。不過，一些機構也有不同的聲音。興證期貨：展望2024年，美聯儲加息告一段落，降息預期的擺動影響金價走勢，美聯儲下修了2024年的GDP增速預期、通脹預期以及利率預期。但金價上行不一定順暢，上方依舊阻力重重：一方面，降息預期早已提前交易，金價漲幅提前透支；另一方面，降息預期刺激股市走好，債市回升，黃金配置的比較優勢弱化。此外，美國宏觀經濟仍然存在韌性以及通脹強粘性的風險，對美聯儲貨幣政策觀點與降息路徑存在干擾，需要提防預期過高致使預期落差對于金價的壓制。預計2024年預期落差或將致使金價重心震蕩下移。中糧期貨：目前，主流預期美聯儲在2024年3月開啟降息，全年降息150bp。開啟時間預期過早，降息幅度預期過大。一旦數據出現不佳，預期重現調整，3月前金價或出現回調。宏遠期貨：美國經濟放緩程度和美聯儲何時開啟降息，對貴金屬價格具有重要影響，預計2024年貴金屬價格走勢或先弱后強，具體而言：第一，美國明年上半年美國消費端通脹或出現反復，推動市場修正當前對美聯儲的激進降息預期，進而令貴金屬價格承壓，倫敦金價最低不會跌破1800美元/盎司。第二，美聯儲保持高位利率越長時間，則美國經濟增長越可能放緩甚至出現衰退，明年二季度美國經濟與就業表現成為重要觀察點，或使美聯儲于明年下半年開啟降息，進而支撐貴金屬價格，倫敦金價最高或將突破2146美元/金衡盎司。（本文內容來自持牌證券機構，不構成任何投資建議，亦不代表平臺觀點，請投資人獨立判斷和決策。）